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周期类核心资产:伟大如何重估(10)

美美/2020-08-12/ 分类:百科知识/阅读:
第一阶段是建造期,水电站一般属于重资产,其平均建造周期在 5-10 年。在这一段时间内,在建工程大幅扩张,投资现金流持续流出,无营业收入,无利润。然后基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异(负债成本导致现金 ...

  第一阶段是建造期,水电站一般属于重资产,其平均建造周期在5-10年。在这一段时间内,在建工程大幅扩张,投资现金流持续流出,无营业收入,无利润。然后基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异(负债成本导致现金流出前高后低,折旧期明显小于运营期),一般来说,水电项目负债端现金流出有明显的前期高后期低特征,这主要是前期还本付息压力大,后期在建设成本还本付息结束后仅需要负担运营成本的低付息。此外,水电站折旧期年限一般在25-30年,而运营期一般在百年以上。据上,我们可以分解出三个运营期阶段:

  运营期阶段一:这一阶段假定营业收入不变,成本端主要是来自财务费用和折旧费用,折旧费用较为固定,但财务费用逐渐下降,这就意味着现金流和利润将会逐渐抬升;

  运营期阶段二:在这一阶段建设成本中的还本付息已经结束,财务费用支出维持在相对较低水平,折旧费用较为固定,这就意味着现金流和利润将会保持相对固定;

  运营期阶段三:在这一阶段,折旧期结束,而且财务费用仅仅是需要满足运营需求,其成本也存在一定下行空间,这一阶段水电利润再上一个台阶,“现金牛”阶段特征凸显。

  

周期类核心资产:伟大如何重估【兴证策略|核心资产系列报告之九】

  从水电商业模式的四个阶段来看,其现金流和利润处于不断上台阶的过程,因此对于水电行业,我们应该重点关注其行业特征,基于其行业特征选择核心资产。

  从政策维度来看,大型水电的商业模式更有能力经受时间的考验。从水电行业商业模式来看,在较长周期内,政策引导将是一个不得不考虑的变量。除了前文我们提到的十二五和十三五规划对比之外,从增值税政策来看,20179月国家能源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》中,单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量,增值税税率按照13%征收;超过100万千瓦的水电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品,自201811日至20201231日,对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。这表明政策对大型水电的支持力度明显更强。

  

周期类核心资产:伟大如何重估【兴证策略|核心资产系列报告之九】

  具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响,也是成为水电行业核心资产的必要因素。考虑到丰水期和枯水期导致水电表现出明显季节性,而且不同区域水电上网电价有较大差异,那么能够在全流域具有联合调度规模优势的大型水电公司将会具有更强的规模优势来应对周期波动的压力。

  

周期类核心资产:伟大如何重估【兴证策略|核心资产系列报告之九】

  2.3选择周期类核心资产的线索之三:研发和管理赋能

  l2.3.1为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能?以钢铁行业发展说明

  1)中国钢铁产量世界第一。1996年,我国第一次上升为全球第一大产钢国,此后二十多年产量一直居世界第一。钢铁业的繁荣,得益于城市化进程的加速,基建的拉动,以及其它行业的需求拉动使得内需增长迅猛,需求迸发使得我国钢铁业体量不断扩增,短短二十多年的发展我国钢铁业的体量领跑全球,截至2018年,我国钢铁产量占世界钢铁产量的51.33%

  

周期类核心资产:伟大如何重估【兴证策略|核心资产系列报告之九】

  2)行业集中度仍有上升空间。截至2018年,我国钢铁产量占全球钢铁51.33%,体量巨大,但行业集中度仅为35.3%,较韩国93.2%、日本79.8%、美国54.0%的集中度,还远不及,行业集中度仍有上升空间。

  

周期类核心资产:伟大如何重估【兴证策略|核心资产系列报告之九】

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