周期类核心资产：伟大如何重估(4)

　　中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

　　1.2周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

　　在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。

　　l1.2.1周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

　　对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位，因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

　　基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全A共347家化工行业上市公司数据，2018年这些公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行业占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。（2）从钢铁行业来看，33家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过30%，这表明钢铁收入居前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过50%，且不断提升至60%，营业收入前三家公司在建工程支出占比在30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

　　化工行业的“二八”现象特别明显，行业里20%的公司盈利能力大幅增强。2018年这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。

　　伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以及农产品(行情000061,诊股)）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

　　（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化ROE%长期维持在25~40%的区间，2001~2018年公司归母净利年均复合增长率可达35%。2019年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。持续资本支出助力扬农化工(行情600486,诊股)做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。