周期类核心资产：伟大如何重估(8)

　　从全球情况来看，根据《前瞻经济学人》和《全球水泥网》统计，全球前十大水泥企业占据全球产能（41.21亿吨）的41.03%，其中四家中国水泥企业（中国建材、海螺水泥、华润水泥和台泥水泥）总产能10.38亿吨，占据前十大合计产能的接近56%。

　　在中国，水泥行业龙头集聚效应已经非常明显。中国建材和海螺水泥双雄并列，此外还有中材集团、冀东水泥(行情000401,诊股)和华润水泥等多家区域性优质公司。整体来看前十家水泥公司产能占比超过50%。向前展望，行业集中度有望持续提升。

　　中国水泥行业集中度仍有较大提升空间。既然在前文分析中，我们研究表明当前中国水泥前十家公司行业集中度超过50%。从日本水泥协会数据来看，2017年日本前三家水泥公司行业集中度达到75%以上，因此，我们认为水泥行业集中度在未来仍然可以持续提升。

　　水泥行业具有较强区域性，那么越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是能够接近最强劲的需求。在前文分析中，我们认为中国GDP规模巨大，能够产生多个区域性核心资产。根据水泥行业的区域性特性，能够接近长三角、珠三角和京津冀等城市集群区域的水泥公司将会有显著的区位优势。

　　从行业集中度未来变化和区位因素两者相互作用来看，不管是落后产能在市场竞争中逐渐淘汰，还是政策改革持续推进下去产能，能够在行业发展大趋势下站得住脚，在周期变化的各个阶段均能够做到可持续经营，未来能够持续受益于市场份额持续扩张的公司有望成为行业内最大赢家。同时在寻觅水泥行业核心资产时，在把握行业集中度不断提升的背景下，还要重点关注具有良好区位优势的公司。

　　除了上述水泥行业，地域区位优势是选择水电核心资产的首要因素。水电站主要分布于水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域性特性，中国水力资源一半是在金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、怒江、乌江、长江上游、南盘江红水河、黄河上游、黄河中游等地区。中国水电资源在不同地域分布差异较大，那么从投资价值维度来看，具有更优地域区位优势的水电将会更容易成长为核心资产。

　　在中国最繁忙的交通走廊寻找区位优势。例如京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米。纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。除了京沪铁路之外，还具有区位优势的是大秦铁路，大秦线是中国西煤东运第一大通道。

　　2.2选择周期类核心资产的线索之二：一体化优势打造优秀商业模式

　　l2.2.1周期类龙头公司一体化过程形成优势商业模式

　　一体化战略是指企业利用其在产品、技术和市场上的优势地位，有目的地将与之有密切关系的经营活动纳入其经营体系中，组成一个经营联合体的活动。从类型上来看，包括主要包括垂直一体化（生产企业同供应商、销售商联合）、前向一体化（生产企业同销售商联合）、后向一体化（生产商同原料供应商联合）、横向一体化（同行业企业之间的联合）。

　　通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成本带来的低成本优势。这体现在企业将一些具有负外部性的交易行为内部化，从而降低交易环节产生的效率损失。兴业证券煤炭组研究成果表明以中国神华现有的煤电纵向一体化模式为例，公司内部发电用煤的主要来源为自产煤炭。供内部发电的自产煤的价格波动风险得以被充分对冲，在电价市场化改革推进较缓的背景下，终端收入（电价）与成本（产煤成本）基本被锁定，因此总体而言，煤电纵向一体化模式的煤价变动敏感性要小于单纯的煤炭业务或发电业务；第二，控制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求；第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。