周期类核心资产：伟大如何重估(9)

　　中国神华煤电纵向一体经营，有效平抑煤价周期波动。神华的“煤电路港航化”纵向一体化经营使得资源利用效率得到有效提升，生产成本大大降低，煤电联营的模式使得公司煤炭销售压力减轻，自产自足，使得公司业绩对煤价波动敏感度降低。通过对历史数据的回顾，可以看出煤炭板块上市公司的净资产收益率（ROE）与煤炭价格存在较强的正相关；而火电板块的ROE则与煤价呈强烈负相关。因此，煤电一体化的公司，其煤炭和电力产业可以形成内部对冲，抵消煤炭价格波动带来的整体盈利水平的波动。

　　基于兴业证券煤炭组的研究，从“SW煤炭开采III”里选出了八家具有代表性的公司，分别代表了煤电联营企业和主营煤炭开采业务的企业。从数据可以看出，煤价下跌的时候，各公司毛利基本都出现了负增长，通过对比，煤电联营优势明显。可以缓和煤价高波动引发的业绩波动。在净利润方面，更加明显，主营煤炭的企业在煤价下滑期间，净利润下滑明显，而联营模式表现出低波动，说明联营模式可以有效抵抗煤价波动。

　　除了煤炭行业，我们在有色金属行业也可以发现上、中、下游一体化的龙头公司。基于兴业证券有色组的研究显示赣锋锂业(行情002460,诊股)通过并购重组实现上中下游全兼并，成为国内乃至全球锂系列产品品种最齐全，加工链最长，工艺技术最全面的专业生产商。公司早期曾受制于上游资源瓶颈，2018年公司进行资源布局，大刀阔斧收购了阿根廷SQM锂湖、澳洲三家锂矿、青海锂矿探矿权，目前拥有权益锂资源量近2000万吨LCE，昔日资源瓶颈已变身公司强大的优势。澳洲锂矿矿山有望通过技改提升6%锂精矿的比例以降低成本；阿根廷盐湖成本极低。传统电池业务稳步推进，TWS电池产线已经投产。2015年后通过多次并购，业务触角延伸至上游的锂矿资源，以及下游的锂电池与整车。公司业务范围向下游延伸，打造垂直生态链业务，有助于增强各业务板块协同效应降低成本，同时减少锂价涨跌对公司盈利造成的波动。

　　从2010年至今不足十年间，嘉能可通过大规模，高频率的并购重组，由全球最大大宗商品交易商成长为仅次于必和必拓集团、力拓矿业集团的全球第三大矿业公司。

　　l2.2.2商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头

　　（1）低成本扩张能力。紫金矿业(行情601899,诊股)逆周期并购策略，估值周期底部并购海内外矿山优质资产，再现成本为王。国际金价下跌导致海外上市黄金公司市值大幅缩水，低价出手开展项目并购工作，使紫金矿业形成了低成本扩张的竞争优势。当前利润的半壁江山来自逆势收购带来的低成本红利。如新疆阿舍勒铜矿、贵州水银洞金矿、珲春曙光金铜矿等矿山，紫金矿业或者以低价位进入，或者以国有企业常年亏损重组进入，或者以解决和突破重大技术性难题入手，通过解决“带病”矿山，实现了低代价的进入和高利润的回报。

　　公司主要在2012、2015年金价走低期间收购诺顿金田和波格拉金矿50%股权，在2014下半年至2015年铜价低迷之时先后收购了科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿并整合了多宝山及其周边资源。2018年下半年铜锌价双走低，公司再度出手，取得了大型铜企RTB Bor63%股权，并在2019年3月完全要约Nevsun100%股权（旗下拥有Bisha铅锌矿60%的股权、Timok上带铜矿100%股权和下带矿40%的股权）。

　　（2）资产质量优化能力。供给侧结构性改革纵深化，产能置换盘活资产。控产能、调结构取得成效，330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。例如，中铝旗下公司包头铝业通过产能置换降成本。包铝的加法源于抚顺铝业以及甘肃华鹭的减法。包铝凭借所在地资源优势，规划要建设成为中国铝业(行情601600,诊股)旗下最具成长性、最有竞争力的铝业基地。目前，通过资源整合，包铝已经形成了“煤-电-铝-铝合金”一体化布局，包铝的整合也是中铝结构调整的重要组成部分。中铝旗下运营不佳的电解铝企业将会把产能搬迁集中到更适合发展的包铝，降低集团总成本的同时盘活子公司资产。

　　l2.2.3商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强

　　水电商业模式：四阶段增长模型。根据兴业证券公用环保组的研究，水电站生命周期可以划分为以下四个阶段：